Con la situación actual, será necesario afectar a las expectativas a través de un programa creíble de control de rentas como el que hicieron nuestros abuelos. Aprender de los errores pasados para no repetirlos.
Curva de Phillips
Hasta los años 70 los grandes problemas macroeconómicos en el corto plazo, el desempleo y la inflación, parecían tener una relación inversa que dictaminaba los puntos de inflación adicional que los gobiernos y bancos centrales estaban dispuestos a aceptar para conseguir reducir el desempleo por debajo de su tasa natural. Esta aparentemente sencilla relación, denominada curva de Phillips en honor a su descubridor (William Phillips), pareció desaparecer en los años 70 en los que las economías mundiales sufrieron simultáneamente altas subidas de la inflación y del desempleo, fenómeno que los economistas denominan estanflación.
El desencadenante fue una crisis energética provocada por la subida en los precios del petróleo, lo que supuso un shock de oferta por la subida en los costes de producción. Pero el problema de raíz de la estanflación no fue realmente este, sino el hecho de que los agentes económicos pasaron de creer que la inflación oscilaba en torno a cero sin un claro patrón a pensar que esta era persistente y positiva. Este cambio en las expectativas de los agentes provocó un desplazamiento continuo de la curva de Phillips a corto plazo que hacía compatibles los problemas de del desempleo y la inflación, el peor escenario posible para la economía.
El control de rentas
En ese contexto los bancos centrales reaccionaron con subidas en los tipos de interés hasta niveles similares al crecimiento de la inflación. Por ejemplo, en 1976 en Estados Unidos la inflación era del 5,2% mientras que los tipos de interés a corto plazo llegaron al 5%. Ambas magnitudes siguieron repuntando hasta 1980, cuando la inflación llegó a un 9% y los tipos al 11,5%. La situación en la España de 1977 era todavía más drástica, con niveles de inflación del 26% y tipos de interés del 22%.
Desgraciadamente, con estanflación la política monetaria contractiva es solo una medida paliativa, dado que en el mejor de los escenarios solo se puede reducir la inflación a costa de frenar el crecimiento económico y generar más desempleo. Para evitarlo y cortar un proceso altamente inflacionario es necesario frenar la espiral precios/salarios mediante el control de rentas. Esto es lo que se hizo en España en los años 70 mediante los Pactos de la Moncloa.
Credibilidad
Si volvemos a nuestra historia más reciente, el mundo ha superado las últimas crisis globales, la de las hipotecas basura en 2008-2010, la de la deuda soberana europea en 2010-2012 y la de la pandemia de la COVID-19 en 2020-2021 a base de una política monetaria expansiva (la masa monetaria en Estados Unidos aumentó desde el 84,3% del PIB en 2008 al 111,5% en 2020) y de un aumento en el endeudamiento público (la deuda pública de España en 2008 era inferior al 40% del PIB y en 2020 superaba el 120%).
La creación de dinero fue acompañada de la bajada de tipos de interés hasta un tipo de referencia cero e incluso negativo en los depósitos a corto plazo, algo hasta entonces impensable para muchos economistas. Pero lo todavía más sorprendente era que las masivas inyecciones de liquidez no se tradujeron en aumentos en los precios (al menos aparentemente porque de no haberse realizado, los precios de los activos no se habrían recuperado como sí lo hicieron después de las mencionadas crisis).
La razón básica de esto fueron nuevamente las expectativas de los agentes que Mario Draghi, presidente en aquellos años del Banco Central Europeo (BCE), se encargó de anclar con su afirmación de que los tipos permanecerían en cero “todo lo que fuera necesario”. El mensaje resultó creíble (de hecho, hasta hace unos meses los tipos seguían en cero) y funcionó hasta que el fantasma de la inflación volvió a aparecer.
Las expectativas
Nuevamente el desencadenante ha sido la subida en los precios de la energía y materias primas, consecuencia a su vez del conflicto de Ucrania y de los fallos en la cadena de abastecimiento global tras la crisis de la COVID-19. Pero este ha sido el desencadenante, no la causa. De nuevo, la causa radica en el cambio en las expectativas de los agentes. Los agentes económicos han dejado de creer que la ingente masa monetaria se pueda digerir sin inflación y cuando esto ocurre la curva de Phillips a corto plazo se desplaza y el problema se acaba convirtiendo en estanflación.
En particular, ante una subida de los precios del 8,2% en Estados Unidos la Reserva Federal ha reaccionado subiendo los tipos de interés hasta el 3%, una subida que se antoja insuficiente y que los mercados ya descuentan con que deberá superar el 4,2% y mantenerse en esos niveles durante al menos tres años.
La Zona Euro, con niveles de inflación similares o superiores, se ha visto obligada a abandonar su objetivo de tipos de interés cero con un aumento radical (e insuficiente) hasta el 1,25%. 1 + Pero, una vez más, esta no es la solución a menos que estemos dispuestos a aceptar un fuerte ajuste en la tasa de desempleo. Para evitarlo será necesario afectar a las expectativas a través de un programa creíble de control de rentas como el que hicieron nuestros abuelos. Por supuesto, a ello no contribuyen decisiones populistas como la subida del 10% de las pensiones o del salario mínimo.
Efectos colaterales
Además, un efecto colateral de la subida de los tipos de interés es el encarecimiento de la refinanciación de la deuda. Con tipos cero (o negativos) niveles de endeudamiento del 120% del PIB, como los de España, eran asumibles, pero un escenario de tipos crecientes puede fomentar la especulación sobre la insostenibilidad e impago de la deuda soberana. Esto es lo que ocurrió en 2012 cuando, con niveles de deuda del 92% del PIB, la prima de riesgo de nuestro país llegó a los 640 puntos, es decir, el bono español a 10 años pagaba un 6,4% más que el bono alemán. De llegarse a esta situación la deuda española sí resultaría insostenible, así como la propia Zona Euro. Por ello Christine Lagarde, al actual Presidenta del BCE, ya ha anunciado que creará instrumentos adecuados para evitarlo, eso sí, sin concretarlos.
¿Qué podemos hacer?
Lo cierto es que el instrumento utilizado hasta ahora ha sido la política monetaria no convencional orientada a la compra de la deuda de los países con problemas para así relajar sus primas de riesgo. Evidentemente esto va en contra de la política monetaria restrictiva, que es el instrumento utilizado para luchar contra la inflación. Desconozco si sería capaz de crear instrumentos de mutualización de la deuda o creación de bonos europeos contra la voluntad de países como Alemania. En cualquier caso, el éxito del mensaje de Lagarde radica en su credibilidad y su capacidad para afectar a las expectativas. Mucho me temo que esto va a depender también de que los gobiernos sean capaces de reducir sus niveles de deuda, cosa que con nuestro gobierno actual no parece muy creíble.
*Mientras escribía esto el BCE ya anunciaba un incremento de tipos hasta el 2%, reconociendo que la subida de tipos no ha acabado. Pocos días después eran la Reserva Federal y el Banco de Inglaterra los que anunciaban otro aumento del tipo de interés de 0,75 puntos básicos.
